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10月重组系列：
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⑥阳光电源“A吃A”背后：分拆主体业绩增速骤降 是否先控股后借壳上市？
出品：新浪财经上市公司研究院
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文/夏虫工作室
核心观点：中孚实业先后两次收购耗资25亿输血大股东，公司现金似乎被大股东掏空？中孚实业此次接盘大股东的少数股份，究竟是提升上市公司盈利还是拖累上市公司资产负债表？值得一提的是，此次注入标的业绩增长似乎开始停滞。上市公司大额现金流输血大股东，小股东利益究竟有没有被侵犯？
近日，中孚实业关联输血引发市场关注。
10月12日，中孚实业发布公告披露，该公司拟以自有资金收购公司控股股东河南豫联能源集团有限责任公司（以下简称“豫联集团”）持有的河南中孚铝业有限公司（以下简称“中孚铝业”）24%股权（以下简称“标的股权”），收购价格12.54亿元，为中孚铝业24%股权评估价值的90%。
收购完成后，上市公司将100%持有中孚铝业。公司称，本次收购中孚铝业少数股权，为公司落实《河南中孚实业股份有限公司重整计划》（以下简称《重整计划》）的相关要求。《重整计划》的经营方案要求，公司在重整程序结束后，将结合自身资源条件、能力与优势、所处产业的特点和行业竞争态势，聚焦主营业务及产业核心竞争力，继续发挥以煤炭开采、火力发电、电解铝、铝精深加工为一体的全产业链经营模式，延链补链、提质增效，适时置入与公司主营业务能够发挥协同效应的优质资产，提升上市公司盈利能力。
先后两次收购耗资25亿 大股东爆赚240倍
值得注意的是，这并非中孚实业首次收购。
2023年9月22日，中孚实业披露收购方案，拟以自有资金收购控股股东河南豫联能源集团（下称“豫联集团”）所持河南中孚铝业有限公司（下称“中孚铝业”）25%股权。本次股权收购前，中孚实业持股中孚铝业51%，豫联集团持股中孚铝业49%。截至评估基准日2023年6月30日，中孚铝业全部权益评估值为53.86亿元。经中孚实业与豫联集团协商，本次股权收购价格为12.12亿元，为中孚铝业25%股权评估价值的90%。本次中孚铝业25%股权收购价格较账面价值增值率为5.09%。收购完成后，中孚实业将持股中孚铝业76%。
根据支付安排，本次交易总价款为12.12亿元，分两期支付，支付方式为现金。其中，第一期：自协议生效后60日内，中孚实业向豫联集团支付交易总价款的51%，合计6.18亿元；第二期：2024年10月10日前，中孚实业需向豫联集团剩下的49%收购款，合计5.94亿元。
此次收购完成后，中孚实业前后两次耗近25亿现金拿下中孚铝业49%的少数股权。
控股股东豫联集团拿下中孚铝业资金成本仅为980万元。公开资料显示，2014年3月，中孚铝业成立，当时上市公司以其经营性电解铝资产入股，这部分业务的总资产为46.66亿元，总负债为46.56亿元，净资产为1020万元，当时控股股东豫联集团以980万元的现金入股，获得中孚铝业49%的股份。换言之，豫联集团收益率超250倍。
被大股东掏空？上市公司现金“捉襟见肘”
需要指出的是，前后两次耗资现金收购，中孚实业账面资金似乎并不充足。
第一次，上市公司去年9月拟耗资12.12亿元，而当时三季报末，公司账面现金仅剩9.95亿元，同期短期债务超10亿元。
此次上市公司欲耗资12.54亿元现金。需要指出的是，中孚实业账面资金似乎仍显得“捉襟见肘”。2024年上半年，公司的货币资金为11.57亿元，而同期仅短期债务超16亿元。
至此，我们疑惑的是，在这种债务压力下，上市公司仍然以巨额现金输血大股东，这是增强上市公司盈利还是进一步拖累上市公司？小股东利益又是否有保障？
据悉，中孚铝业主业原为火电铝，其原本有75万吨火电电解铝，后来通过与广元国资向当地转移50万电解铝产能，以四川当地便宜的清洁能源水电为能源，形成25万吨火电铝、50万吨水电铝的格局，项目建成后盈利能力逐步得到提高并保持稳定。在2014年、2015年连续巨亏两年之后，中孚铝业于2016年实现1.65亿元净利润，此后又陷入亏损，从2021年开始实现稳定的盈利。
需要指出的是，铝业属于周期行业，中孚铝业盈利或受益于行业周期向上。数据显示，铝业价格自2020年一路走高至2021年到达顶峰。目前，铝价有所回调，具体如下：
公司称，此次将持有中孚铝业100%的股权，可提升公司电解铝和“绿色水电铝”权益产能。然而，行业拐点似乎将近。业内人士却表示，2024年四季度国内早前技改停产产能将陆续恢复满产运行状态，叠加云南地区今年电力供给充沛，云南地区电解铝厂暂无减停产计划，2024年四季度电解铝产量增速有望达3.0%。SMM预计2024年国内电解铝消费量在4.7%左右，年末国内或呈现小幅过剩的状态。
从业绩表现看，中孚铝业业绩似乎开始放缓。中孚铝业2022年营业收入77.44亿元，归母净利润5.76亿元；2023年营业收入77.70亿元；归母净利润9.28亿元，收入端几乎停滞增长。此外，中孚铝业2024年上半年净利润为3.58亿元，上一年同期为3.51亿元，净利润端也出现停滞增长现象。
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